摘 要

在我國(guó)政府深化投融資體制改革和新一輪“新基建”投資提質(zhì)增效的關(guān)鍵時(shí)期，以傳統(tǒng)基建投融資模式（如PPP、特許經(jīng)營(yíng)、F+EPC、ABO等）實(shí)施的項(xiàng)目由于各種原因?qū)ι鐣?huì)投資人的吸引力逐漸降低，而“投資人+EPC”模式則沖出片區(qū)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域被廣泛運(yùn)用，越來(lái)越受各地政府和社會(huì)投資人的青睞。

01“投資人+EPC”模式概述實(shí)踐中

“投資人+EPC（施工總承包）”模式又稱(chēng)“股權(quán)合作/股權(quán)投資+EPC”模式，目前的主流做法是由地方政府授權(quán)下屬地方國(guó)有平臺(tái)公司作為項(xiàng)目業(yè)主進(jìn)行具有經(jīng)營(yíng)性內(nèi)容的項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，平臺(tái)公司通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)的方式選定投資人（通常為EPC總承包方）后與其共同組建項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司在投資人協(xié)助下負(fù)責(zé)進(jìn)行項(xiàng)目籌劃、資金籌措、建設(shè)實(shí)施、運(yùn)營(yíng)管理、債務(wù)償還和資產(chǎn)管理等。該模式運(yùn)作實(shí)施路徑主要如下圖所示：

圖1 某環(huán)境綜合治理類(lèi)項(xiàng)目運(yùn)作圖

       2019年出臺(tái)的《政府投資條例》明確，政府投資是指在中國(guó)境內(nèi)使用預(yù)算安排資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資建設(shè)的活動(dòng)，投資資金按項(xiàng)目安排，可采取直接投資、資本金注入、投資補(bǔ)助、貸款貼息等方式；同時(shí)強(qiáng)調(diào)，政府投資應(yīng)以非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目為主，“政府投資項(xiàng)目不得由施工單位墊資建設(shè)”。

       條例出臺(tái)后，原“F+EPC”等由施工單位墊資或變相墊資的模式逐漸難以為繼，而“投資人+EPC”模式因其核心形式體現(xiàn)為企企合作，項(xiàng)目資金來(lái)源為企業(yè)自籌，一方面可以靈活規(guī)避政府投資項(xiàng)目相關(guān)的規(guī)范約束，另一方面還能以投資帶動(dòng)工程總承包，從形式上實(shí)現(xiàn)“兩標(biāo)并一標(biāo)”，所以近年來(lái)在工程項(xiàng)目實(shí)施中被大量運(yùn)用，且現(xiàn)多以“政府授權(quán)+投資人+EPC+O”為核心運(yùn)作特征。

02“投資人+EPC”項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制

     “投資人+EPC”模式過(guò)去常見(jiàn)于綜合性片區(qū)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，合作內(nèi)容復(fù)雜，投資規(guī)模動(dòng)輒幾十億起步，需求場(chǎng)景相對(duì)有限。受政策調(diào)整影響，加之部分行業(yè)“松綁”，“投資人+EPC”模式的適用范圍也越來(lái)越廣泛，逐漸涵蓋環(huán)境綜合治理、城鎮(zhèn)化建設(shè)、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造、文旅綜合體、土地整治、鄉(xiāng)村振興、軌道交通等領(lǐng)域。

表1  部分“投資人+EPC”模式項(xiàng)目合作領(lǐng)域

      由于適用領(lǐng)域愈發(fā)復(fù)雜，且各類(lèi)打包項(xiàng)目非經(jīng)營(yíng)性內(nèi)容比重又大， 多數(shù)“投資人+EPC”項(xiàng)目若僅靠項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)性收入較難實(shí)現(xiàn)資金平衡，因此在實(shí)踐探索中，投資人參與該模式下項(xiàng)目的常見(jiàn)回報(bào)分配方式含項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益在內(nèi)主要有以下幾種：

    （1）項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益

從“投資人+EPC”模式下項(xiàng)目合作性質(zhì)來(lái)看，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)作為主要投資回報(bào)方式。傳統(tǒng)片區(qū)綜合開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)收益主要來(lái)源于商業(yè)開(kāi)發(fā)、工業(yè)廠房租賃、配套設(shè)施等，而在近年來(lái)才逐步推廣適用“投資人+EPC”模式的新領(lǐng)域項(xiàng)目中，經(jīng)營(yíng)收益來(lái)源則更貼合項(xiàng)目實(shí)際，表現(xiàn)上更加豐富新穎，如土地整治類(lèi)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)收益主要來(lái)源于耕地指標(biāo)有關(guān)的交易收入等，礦藏開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)收益主要來(lái)源于礦石銷(xiāo)售收入等。

表2  “投資人+EPC”項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益案例

    （2）投資成本收益為與墊資或延期支付等容易觸碰政策紅線的操作相區(qū)別，就“投資人+EPC”模式理論設(shè)計(jì)初衷而言，投資人應(yīng)自擔(dān)施工總承包等投資成本，并主要通過(guò)項(xiàng)目本身產(chǎn)生的收入回收投資款、覆蓋債務(wù)本息，項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬自然也由其所有，典型案例如前述當(dāng)陽(yáng)市歇馬寨礦區(qū)建筑用砂巖礦（投資人+EPC）建設(shè)項(xiàng)目等。但目前實(shí)踐中，大量“投資人+EPC”項(xiàng)目基本沿用傳統(tǒng)EPC或“EPC+”項(xiàng)目的做法，將通過(guò)一定施工中標(biāo)下浮、勘察設(shè)計(jì)中標(biāo)下浮后的工程建設(shè)費(fèi)用及其他費(fèi)用列入投標(biāo)報(bào)價(jià)，投資人中標(biāo)實(shí)施后獲得該部分相應(yīng)的投資成本收益，此外，還有不少項(xiàng)目將運(yùn)營(yíng)成本也納入其中。理論與實(shí)務(wù)的此處沖突甚至還引起了不少行業(yè)同仁對(duì)“真假‘投資人+EPC’”項(xiàng)目認(rèn)定問(wèn)題的思索，在此我們就不做過(guò)多探討。

表3 “投資人+EPC”項(xiàng)目投資成本收益案例

    （3）投資補(bǔ)貼收益投資補(bǔ)貼收益主要包括投資競(jìng)價(jià)補(bǔ)貼和項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)助兩大塊。

     一方面，在項(xiàng)目預(yù)估投資回報(bào)不樂(lè)觀的情況下，項(xiàng)目業(yè)主可以在進(jìn)行投資人招商時(shí)通過(guò)競(jìng)價(jià)確定投資補(bǔ)貼來(lái)吸引投資人，如軌道交通領(lǐng)域的車(chē)公里服務(wù)費(fèi)等，且配套形成相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，突出市場(chǎng)化運(yùn)行特征，規(guī)避合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，針對(duì)環(huán)境綜合治理、鄉(xiāng)村振興、部分文旅綜合體等公益性較強(qiáng)的項(xiàng)目，可通過(guò)提前籌劃，以項(xiàng)目公司為主體積極爭(zhēng)取相關(guān)財(cái)政補(bǔ)助資金，投資人依法依規(guī)確認(rèn)相應(yīng)收益。

表4 “投資人+EPC”項(xiàng)目投資補(bǔ)貼收益案例

   （4）股權(quán)回購(gòu)收益在預(yù)估投資回報(bào)不樂(lè)觀的情況下，部分項(xiàng)目還會(huì)提前設(shè)置相應(yīng)條款，約定通過(guò)股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)投資退出。合作結(jié)束或觸發(fā)約定條件時(shí)，一般由項(xiàng)目公司其他股東（通常是項(xiàng)目業(yè)主，即平臺(tái)公司）或地方其他平臺(tái)公司對(duì)投資人進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，股權(quán)回購(gòu)價(jià)格多為投資人所持項(xiàng)目公司股權(quán)比例對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)。由于該方式下，投資人兼具項(xiàng)目公司的非國(guó)有股東和股權(quán)轉(zhuǎn)讓方的雙重身份，不屬于《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》明確的需強(qiáng)制進(jìn)場(chǎng)交易的國(guó)有主體，不需要強(qiáng)制在產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)捎善脚_(tái)公司作為股權(quán)受讓主體直接與投資人簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，簡(jiǎn)便高效、可控性強(qiáng)，故實(shí)踐中亦經(jīng)常運(yùn)用。值得注意的是，此方式下，除應(yīng)預(yù)先合理設(shè)置項(xiàng)目公司股權(quán)比例外，還應(yīng)嚴(yán)格遵守有關(guān)國(guó)資財(cái)務(wù)審計(jì)和評(píng)估工作的規(guī)定，確保項(xiàng)目股權(quán)有充分的估值基礎(chǔ)，避免產(chǎn)生監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

表5 “投資人+EPC”項(xiàng)目股權(quán)回購(gòu)收益案例

03總結(jié)及建議

        在目前“投資人+EPC”模式適用范圍和運(yùn)用場(chǎng)景越來(lái)越廣泛的情景下，如何保證投資人的合理收益，在合規(guī)原則下防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)設(shè)置項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制成為項(xiàng)目實(shí)施策劃的核心要點(diǎn)之一。結(jié)合前述梳理內(nèi)容，以下主要從“投資人+EPC”項(xiàng)目實(shí)施策劃層面，對(duì)地方政府如何科學(xué)設(shè)置項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制提出四點(diǎn)建議：

     （1）堅(jiān)持合規(guī)原則，審慎選取項(xiàng)目業(yè)主

      “投資人+EPC”模式的核心在于企企合作，故在項(xiàng)目業(yè)主選取上應(yīng)持審慎態(tài)度，堅(jiān)決避免觸碰合規(guī)底線。

       以鹽城市大豐區(qū)小海鎮(zhèn)國(guó)土空間全域綜合整治項(xiàng)目（投資人+EPC+O）為探討對(duì)象，該項(xiàng)目由鹽城市大豐區(qū)人民政府授權(quán)委托鹽城市大豐區(qū)小海鎮(zhèn)人民政府作為項(xiàng)目業(yè)主，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性程序選擇社會(huì)資本。中標(biāo)社會(huì)資本方在項(xiàng)目所在地成立全資項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投融資、建設(shè)、生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)。項(xiàng)目資產(chǎn)按約定向招標(biāo)人或招標(biāo)人指定的接收人無(wú)償移交。招標(biāo)公告明確項(xiàng)目采用“投資人+EPC+O”運(yùn)作方式。

      不難看出，該項(xiàng)目實(shí)際上是直接以政企合作的形式落地實(shí)施的，究竟是否屬于非政府投資項(xiàng)目和“投資人+EPC”項(xiàng)目其實(shí)還存在不少疑問(wèn)。這種將“投資人+EPC”模式單純地視為PPP模式的簡(jiǎn)化版而實(shí)踐操作的項(xiàng)目可能涉及較為嚴(yán)重的合規(guī)性問(wèn)題，并不可取。

     （2）嚴(yán)控合作內(nèi)容，提高項(xiàng)目“企業(yè)經(jīng)營(yíng)屬性”

       實(shí)踐中部分項(xiàng)目的合作內(nèi)容涉及市政道路、市政橋梁、市政綠化工程等純公益性子項(xiàng)目，在市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)、企企合作的“投資人+EPC”模式下這些理應(yīng)由政府實(shí)施的子項(xiàng)目存在立項(xiàng)的合規(guī)性問(wèn)題，也較難認(rèn)定為經(jīng)營(yíng)性企業(yè)的資產(chǎn)。

       因此，地方政府在“投資人+EPC”項(xiàng)目前期策劃階段應(yīng)嚴(yán)控項(xiàng)目合作內(nèi)容，提高經(jīng)營(yíng)性內(nèi)容、可收益性內(nèi)容的比重，以平臺(tái)公司的企業(yè)主體視角合規(guī)推進(jìn)項(xiàng)目實(shí)施，切實(shí)保障政府、平臺(tái)公司和投資人的合法權(quán)益。

    （3）防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高項(xiàng)目自平衡能力

      首先，在“投資人+EPC”模式下應(yīng)保證項(xiàng)目的自身收益足以覆蓋項(xiàng)目的債務(wù)本息。除上述提高項(xiàng)目“企業(yè)經(jīng)營(yíng)屬性”外，可積極爭(zhēng)取各級(jí)政府合規(guī)的財(cái)政支持和政策補(bǔ)貼，并借助專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的投融資策劃、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性策劃等突破“土地收入”邏輯，不斷探索擴(kuò)大項(xiàng)目回報(bào)來(lái)源，如軌道交通TOD開(kāi)發(fā)收益等。

      其次，還應(yīng)確保負(fù)責(zé)項(xiàng)目的平臺(tái)公司企業(yè)自身的財(cái)務(wù)平衡，最好以其自有資金實(shí)施經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，同時(shí)在穿透式審計(jì)下，防范項(xiàng)目以企業(yè)債務(wù)形成地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方政府在統(tǒng)籌實(shí)施項(xiàng)目時(shí)可以配合各地國(guó)企改革行動(dòng)，授權(quán)通過(guò)優(yōu)化整頓后實(shí)力可觀的國(guó)資平臺(tái)公司作為項(xiàng)目業(yè)主，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防止項(xiàng)目被認(rèn)定違規(guī)。

    （4） 結(jié)合項(xiàng)目實(shí)施具體情況，合規(guī)設(shè)置項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制

      在“投資人+EPC”項(xiàng)目前期策劃階段，應(yīng)充分探索確認(rèn)項(xiàng)目的打包條件、涵蓋領(lǐng)域、合作內(nèi)容、合作期限、股權(quán)比例等情況，盡可能較為全面地從回報(bào)來(lái)源、主體責(zé)任、回報(bào)方式、支付節(jié)點(diǎn)、績(jī)效考核等方面厘清項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制，根據(jù)實(shí)際，比照預(yù)設(shè)招標(biāo)控制價(jià)數(shù)值，進(jìn)行經(jīng)營(yíng)收益、投資成本、投資補(bǔ)貼、股權(quán)回購(gòu)等方式的一種或幾種的合理搭配。

     同時(shí)，建議預(yù)留一定的再談判缺口，可在未來(lái)項(xiàng)目推進(jìn)嚴(yán)重受挫時(shí)，提供合約合法的有力補(bǔ)救空間，使項(xiàng)目在合規(guī)框架下實(shí)現(xiàn)“減輕資金壓力”和“防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的平衡，推動(dòng)項(xiàng)目落地實(shí)施。

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